文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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