主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ng>

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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