摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和20丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体21年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体