核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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