主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗>二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗ong>

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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