分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(f四大灵猴的兵器叫什么名字ēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货(四大灵猴的兵器叫什么名字huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同四大灵猴的兵器叫什么名字比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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