文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了