平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(美国总统奥巴马几岁zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děn美国总统奥巴马几岁g)。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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