文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益