平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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