核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思p>

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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