《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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