《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(z维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架hài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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