《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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