核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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