王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构中国有多少万大军，中国多少万兵力投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微中国有多少万大军，中国多少万兵力金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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