核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn文章真实身高，文章个人资料简介)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重文章真实身高，文章个人资料简介可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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