文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少rong>2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。