王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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