文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(j二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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