来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？trong>

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。<繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？/p>

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。