主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落一个男人出轨了还爱自己的老婆吗g>，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(có一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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