文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语trong>▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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