核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(b为什么风流女人看指甲ǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失为什么风流女人看指甲业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业P为什么风流女人看指甲MI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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