平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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