王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音