主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，错一个题就往阴里装一支笔全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　错一个题就往阴里装一支笔rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。错一个题就往阴里装一支笔trong>相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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