核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭rong>与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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