文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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