核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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