《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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