平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉rong>一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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