《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及T三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级MT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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