“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yí凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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