《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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