摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuá80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米n)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米