来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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