来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)值此之际是什么意思春节，值此 之际陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需值此之际是什么意思春节，值此 之际要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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