平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀350开头的身份证是哪里的(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　350开头的身份证是哪里的mg alt="下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xi350开头的身份证是哪里的àn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 350开头的身份证是哪里的