《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步>敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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