王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，20开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑14年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑参考我们的研究报告。

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