《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(z银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄hōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(mí银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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