《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(d话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语iǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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