文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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