《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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