《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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