“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超(ch四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思āo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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