核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗trong>行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(r敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗óng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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