来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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