文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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